Cómo las empresas ganan con la expansión monetaria
Mucho se ha debatido sobre en qué medida las inyecciones de liquidez del BCE alcanzarían a la economía real, si se traduciría en un crédito más accesible y barato para familias y empresas. Ya hemos comentado alguna vez cómo, con cierto retardo, la bajada de rentabilidad de la deuda acaba forzando a los bancos a mejorar las condiciones de los préstamos, creando lo que llamamos un "impulso crediticio" positivo, algo que ya está contribuyendo a acelerar el crecimiento en toda la Zona Euro y a que vayamos a ver una revisión generalizada al alza de las estimaciones sobre el PIB. Pero centrémonos hoy en otro ángulo de los efectos de la política monetaria sobre las empresas, en concreto sobre esa élite con acceso a los mercados de capitales y que basan su financiación en la emisión de bonos. Y el impacto está siendo espectacular, incluso en Europa.
La rentabilidad media de los bonos corporativos en circulación en el continente está ya un poco por debajo del 1% (2,9% en 2012), en tanto que el interés medio de las nuevas emisiones apenas supera ese nivel. Esto compara con un cupón medio de la deuda vigente del 3,5%, un punto menos que hace apenas dos años. Unos 80.000 millones de euros de bonos con cupones superiores al 5% vencerán entre 2015 y 2017. De seguir las condiciones de financiación actuales, el coste de la deuda se abaratará en algo más de un 1% en un año. Y por cada punto que se reduce el tipo de interés, los beneficios repuntan cerca del 2%.
Esta rebaja de la carga financiera no solo alivia la cuenta de resultados sino que hace que más proyectos de inversión superen el umbral de rentabilidad exigido para acometerlos y a la postre acaba resultado un factor crítico de impulso económico. Esto también incrementa el atractivo de las operaciones corporativas apalancadas, que con facilidad contribuyen a los beneficios desde el momento de su ejecución. Asimismo explica el interés por las compañías cotizadas con negocios estables, generadores de caja y con alta rentabilidad por dividendo.
Pero no solo estamos asistiendo a una caída inédita de los tipos de interés en Europa sino que esto se une a la buena situación financiera de las empresas cotizadas. Su ratio de deuda neta sobre fondos propios ha descendido desde el 79% en 2009 al 62% en 2014, el menor nivel de endeudamiento de los últimos 15 años. Con lo ridículamente bajos que son los costes de emisión de la deuda, se ha alcanzado una estructura media de balances claramente ineficiente. Se hace un uso insuficiente de un recurso ahora muy barato –la deuda- respecto a un capital más escaso y caro. Tengamos en cuenta que las compañías que forma parte del DJ Europe Stoxx 600 generarán una caja libre de unos 360.000 millones de euros este año, de los que destinan cerca del 70% a remunerar a sus accionistas.
Supongamos que las empresas cotizadas optaran por no reducir más su endeudamiento. Significaría que podrían aumentar sus dividendos en más de un 40%, recomprar más de 100.00 millones de euros de sus acciones o comprar competidores. Lo más positivo en términos económicos sería que relanzaran la inversión en bienes de equipo, que se encuentra en el punto más bajo respecto a las ventas en 23 años. Y todas estas cifras se multiplicarían si decidieran volver al nivel medio de apalancamiento de las últimas dos décadas.
Por último, no menos importante, es el efecto que los bajos tipos de interés pueden tener en el coste del capital empleado al valorar las empresas. Según nuestros modelos, ahora se está aplicando sobre los beneficios futuros una tasa de descuento media de casi el 9%. Si los tipos de interés fueran persistentemente bajos por la acción del BCE y por la búsqueda desesperada de rentabilidad en la renta fija, los inversores podrían estar dispuestos a descontar los beneficios a un tipo menor. Un 1% menos de coste del capital justificaría valoraciones cerca de un 12% superiores. Quizás sea esto lo que esté sucediendo ya en las bolsas europeas, sin que nos estemos dando cuenta.
Roberto L. Ruiz-Scholtes, CFA
Director de Estrategia de UBS en España
"Las empresas con acceso a los mercados de capitales son las que están sintiendo con más fuerza los efectos positivos de la expansión monetaria emprendida por el BCE."
